Президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги не разочаровал. На своей первой пресс-конференции после лета он ответил на недавнюю волатильность на фондовых рынках Китая (и на развивающихся рынках в общем) обещанием ослабить денежно-кредитную политику настолько, насколько это необходимо для поддержания неуверенного восстановления Европы.
Он сформулировал обещание в виде трех обязательств: расширить долю отдельных выпусков облигаций, которые ЕЦБ может приобрести, не предоставляя центробанку необоснованной рыночной власти; поддерживать темпы ежемесячных покупок активов; и еще больше ослабить денежно-кредитную политику, «используя все инструменты, доступные в рамках своих полномочий», что особенно относится к «горизонту, размеру и параметрам программы покупки активов». Участники рынка поспешили отреагировать. Евро упал по отношению к доллару; цены на акции на европейских фондовых рынках выросли; а доходность европейских суверенных долговых инструментов снизилась.
Оправдание надежд легко расценить как знак продолжающегося влияния ЕЦБ на рынки. «Никогда не спорь с Драги» – популярная присказка среди аналитиков. Стенограмма пресс-конференции раскрывает другую историю. Снова и снова Драги объясняет, почему его программа количественного смягчения работает неэффективно из-за влияния исключительных факторов. Периодическое снижение цен на сырье, продолжительная слабость формирующейся рыночной экономики, повышение волатильности цен на активы и неблагоприятные движения курсов основных валютных пар тоже являются частью объяснений. Конечно, ЕЦБ может пытаться снова и снова, но почему в следующий раз все должно получиться по-другому? Этот вопрос является не просто риторическим. Стандартное вступительное заявление имеет смысл, только если первая попытка количественного смягчения провалилось.
Драги сохраняет способность влиять на рынки, но он быстро теряет пространство для маневра. Это видно из структуры вступительного заявления. Техническое решение расширить долю любого выпуска облигаций, который ЕЦБ может приобрести, – это первый признак того, что ЕЦБ попытается ослабить денежно-кредитные условия. Это показывает разочарование тех, кто составлял оригинальную программу денежно-кредитного регулирования. Всем известно, что ЕЦБ – крупный игрок на рынках; поэтому с Драги и не стоит спорить. Меньше людей способны оценить, насколько мелки пулы европейских активов, доступных для покупки. Поэтому задача ЕЦБ не отличается от задачи любого врача: не навреди. ЕЦБ попытался решить эту проблему с кейнсианской позиции. Увеличивая спрос на покупку активов, он должен увеличить и имеющийся спрос. Пока этого не произошло. Вместо этого, тенденция ЕЦБ искажать рынок шла как минимум в ногу с его способностью обеспечивать денежно-кредитное стимулирование.
Решение расширить долю любого выпуска облигаций, который ЕЦБ может приобрести, не изменит этой динамики. Расширение доли допустимых покупок углубит пулы доступных активов, но этого недостаточно для того, чтобы ликвидировать разрыв между тем, что ЕЦБ может сделать с учетом теоретического размера его баланса, и тем, что ЕЦБ может сделать с учетом доступного запаса активов. Оговорка о том, что ЕЦБ будет избегать приобретения «блокирующего меньшинства» – более важна в этом отношении, чем изменение максимальной доли выпуска. ЕЦБ искажает рынок по определению; расширение доли выпуска, который ЕЦБ может покупать, лишь подчеркивает этот факт.
Это оставляет нам обязательство продления программы количественного смягчения в случае необходимости в какой-либо момент в будущем, между пресс-конференцией в сентябре 2015 г. и условным окончанием покупок в сентябре 2016 г. Это будущее продление количественного смягчения имеет значение только сегодня – в мире рациональных ожиданий, где участники рынка проецируют будущее на настоящее через покупки и продажи рыночных активов. Именно поэтому евро упал по отношению к доллару и доходность европейских суверенных облигаций в общем снизилась; рост европейских цен на акции является результатом второго порядка рыночных ожиданий относительно курса евро и снижения европейских процентных ставок.
Тем не менее, если ЕЦБ может запустить механизм рациональных ожиданий, то стоит задуматься, почему Драги сделал такое половинчатое обещание. В лучшем случае он сделал возможным ослабление денежно-кредитных условий в будущем; он не обещал, что сделает это, прочно стоя на ногах в настоящее время. Объясняется это тем, что скромность – наиболее мощный оставшийся у ЕЦБ инструмент. Если ЕЦБ может влиять на рынки сегодня, давая обещания относительно будущего, то он может придерживаться возможности снова использовать твердые обещания влиять на рынки в будущем. К сожалению, этот актив не неисчерпаем. Вместо этого, различие между обещаниями, которые Драги может давать сегодня, и теми, которые он может лишь оставить открытыми относительно будущих потребностей, измеряется сужением ЕЦБ места для маневра.
