Обвал фондового рынка Китая на этой неделе широко рассматривался как реакция на девальвацию юаня китайским правительством 11 августа – многие предположили, что этот шаг был отчаянной попыткой снизить экспортные цены и укрепить экономику.
Подобное толкование не выдерживает никакой критики. Во-первых, китайские инвесторы делают вложения, основываясь не на состоянии экономики, а, скорее, на своих ожиданиях относительно действий правительства по поддержанию рынка. Обвал, названный «Черным понедельником», скорее всего, стал реакцией на неспособность центрального банка объявить широко ожидаемое сокращение требований к банковским резервам в выходные после того, как предыдущие сокращения в феврале и апреле стимулировали рост цен на акции. В конце концов, правительство сдалось и объявило о сокращении во вторник (25 августа).
Во-вторых, обвал случился почти через две недели после девальвации, и правительство позволило юаню обесцениться примерно на 3%, прежде чем вмешаться и выровнять его курс – что вряд ли помогло экспортерам, так как эффективная стоимость валюты за прошлый год выросла примерно на 14%.
Девальвация, вероятно, была скорее связана с отменой жесткой привязки юаня к доллару США – данное обязательство лишало экономику дефицитной ликвидности по мере роста оттока капитала.
Оба шага – отстранение правительства от спасения рынка и девальвация валюты – были вызваны единой проблемой: китайские лидеры пытаются найти деньги, чтобы сохранить свою экономику. Чтобы лучше понять предпосылки этого затруднительного положения, представляем блок графиков, объясняющих его корни:
Китай использовал свой обменный курс, чтобы поддержать рост
Китай уже давно привязал свою валюту к доллару США по искусственно заниженной цене. Удешевление юаня, даже при наличии высоких доходов от экспорта и иностранных инвестиций, позволило Китаю накопить огромные валютные резервы, что более подробно показано ниже:
Валютные резервы Китая 1996-2014
Дешевая валюта также стимулировала инвестиционную модель роста Китая. Уплачивая больше юаней за каждый доллар, чем требует рынок, Народный банк Китая (НБК) создавал дополнительные деньги из воздуха, вливая их в экономику. В то же время, НБК предотвращал рост инфляции, установив необычайно высокие требования к банковским резервам.
Рост денежной массы в Китае
Легкие деньги – легкое кредитование – легкий рост. Это особенно проявилось после глобального финансового кризиса, когда Китай вкачал в экономику 4 трлн юаней ($586 млрд по курсу 2008 года), чтобы защитить ее от спада. В результате, двузначный рост привлек иностранные инвестиции и спекулятивные («горячие») деньги, повышая спрос на юань. Для поддержки своей шаткой экспортной промышленности, НБК пришлось купить еще больше долларов, чтобы не позволить растущему спросу на юани повысить курс местной валюты.
Правительство «накачало» фондовый рынок
Но сейчас рост замедляется, и Китаю все сложней выплачивать $28 трлн долга, образовавшегося в этом процессе.
Рост ВВП Китая
Около года назад правительство начало «накачивать» фондовый рынок. Дерек Сизорс, экономист Американского института предпринимательства, полагает, что доводы к этому были следующие: «Эй, а почему нам не решить свои большие проблемы путем замены долга капиталом?» Другими словами, бычий рынок поможет погрязшим в долгах компаниям привлечь новый капитал и погасить просроченную задолженность. Но в конце концов, рынок рухнул.
Ключевой китайский индекс Shanghai Composite
Итак, с июля правительство начало решительную кампанию по спасению фондового рынка, пообещав поддерживать индекс Shanghai Composite до тех пор, пока он не достигнет 4 500. Проблема в том, что каждый раз, как он подбирается к целевому уровню, инвесторы начинают продавать в ожидании, что правительство свернет свою поддержку. В результате, китайское правительство к данному моменту потратило целый $1 трлн, чтобы поддержать акции.
«Горячие» деньги покинули страну
Пока некоторые инвесторы делали ставку на акции, другие осознали неизбежность грядущего и стали выходить из игры, обменивая юани на другие валюты. Начиная с конца 2014 года, поток «горячих» денег развернулся, и спекулятивные инвестиции массово покинули Китай. Одним из показателей этого является сокращение (в основном) краткосрочного финансирования торговли иностранными банками, которое началось в 4 квартале 2014 г.:
Внешний долг Китая стремительно сократился
Другой показатель – сокращение иностранной валюты в китайских банках:
Ежемесячное изменение суммы иностранной валюты в китайских финансовых организациях
Как только одни люди начали продавать юани, другие стали опасаться, что их депозиты в юанях обесценятся – и тоже стали продавать. Снижение спроса на юань должно было снизить курс национальной валюты к доллару. Но НБК приходилось удерживать стабильный курс юаня – не только потому, что он обещал это при присоединении к корзине резервных валют центральных банков МВФ, но и потому, что стабильность и постепенное повышение курса юаня уже давно привлекало иностранный капитал в Китай, по словам Карло Рейтера, аналитика J Capital Research. Чтобы продолжать поддерживать курс юаня, НБК начал продавать доллары из своих драгоценных резервов в обмен на юани:
Валютные резервы Китая стали падать в 2015 году
Однако обратный выкуп юаней снизил ликвидность, что увеличило затраты по займам, отбивая охоту к заимствованиям и инвестициям и угрожая дефляцией:
Среднее изменение цены продажи для китайских производителей
Более высокие расходы по займам усугубили долг страны в $28 трлн, большая часть которого была заимствована на условиях плавающих процентных ставок.
Межбанковские процентные ставки опять растут
Рост фондового рынка ограничил банковское кредитование
Поскольку инвесторы перевели деньги со своих банковских вкладов на брокерские счета, чтобы купить акции, ликвидность упала, оставляя банкам меньше денег на кредитование, говорит Кристофер Болдинг, профессор финансов Пекинского университета. Для поддержания роста экономики, правительство продолжало заставлять банки выдавать кредиты.
Деньги “утекают” из банковской системы Китая
Чтобы поддержать выдачу кредитов, в начале июля китайское правительство приступило к операции по выкупу (которая, как мы уже упоминали ранее, обошлась ему в $1 трлн с лишним). В целях финансирования данной операции, выросло межбанковское кредитование государственными организациями, говорит Карло Рейтер, аналитик J Capital Research. В июле правительственные учреждения одолжили банкам 9,3 трлн юаней – в основном для стимулирования фондового рынка, говорит он.
Как выглядит интервенция
Тем не менее, поток межбанковского капитала в конечном итоге догнал НБК. Приток лишних денег в финансовую систему оказал понижательное давление на юань.
Это приводит нас к девальвации валюты 11 августа, которая, вероятно, произошла потому, что юань стало слишком «дорого поддерживать», – говорит Рейтер. Тем не менее, обменный курс выровнялся в течение последних нескольких торговых дней –это признак того, что отток капитала настолько велик, что центральный банк еще раз прибегал к продаже долларов за юани.
Юань к доллару
Эта «битва за стабилизацию валюты уже оказала значительное влияние на ужесточение местных условий ликвидности», – написал Вэй Яо, экономист Societe Generale, в своем обращении 25 августа. Другими словами, грандиозные планы правительства по сокращению своих долговых проблем и попутному предотвращению перемещения капитала могут иметь обратный эффект и усугубить обе эти проблемы.
