Комментарий к статье "Вставайте в очередь: долларов мало, на всех не хватит!"

На сайте ProFinance опубликована статья я бы сказал даже несколько провокативного характера 

Вставайте в очередь: долларов мало, на всех не хватит!

  Мне хотелось бы прокомментировать ее основные тезисы.


По данным ФРС сумма непогашенных долларовых долговых обязательств достигает 60 трлн долларов. Между тем самих долларов в обращении всего 12 трлн (опять-таки, по данным американского Центробанка. Иными словами на лицо устрашающая статистика: требований на доллары ровно в пять раз больше, чем самих долларов. Но интересно ли это инвесторам? По большому счету, этот факт должен их живо интересовать и даже беспокоить и вот почему: во-первых, денег на погашение всех долгов просто не хватит; во-вторых, растущая попасть между размером кредитов и денежной массой существенно затрудняет обслуживание долга и не дает расти номинальному ВВП в США за счет дальнейшего наращивания кредитов и увеличения долговой нагрузки.


12 трлн. – это денежный агрегат М2. А денежная база всего 4 трлн., а наличность в обращении «всего» около 1.4 трлн. «Почему же инвесторы до сих пор не паникуют?» - недоумевает автор. Внизу я привел график, основанный на данных ФРС. Это график отношения денежной базы, банковских резервов в ФРС и валюты в обращении к общему объему кредитования коммерческих банков. Он свидетельствует, что с 2008 года в силу нескольких раундов куе это отношение резко выросло. То есть в рамках данной логики до 2008 года у инвесторов должно было быть в несколько раз больше опасений по поводу нехватки долларов, чем сейчас. Почему именно денежная база? Потому что именно она определяет потенциально возможное количество долларов, которое может возникнуть в системе в случае резкого роста спроса на них. Падение денежного мультипликатора после 2008 года лишь отражает, что ограничение на рост долларовой массы в том числе и индикатора М2 сейчас идет со стороны спроса. Нет, конечно, не напрямую со стороны спроса заемщиков: многие компании, например, в России или Бразилии не отказались бы от дешевого финансирования от американских банков. Это ограничение спроса самих банков, так как деньги делают они. Им не требуется большого количества долларов, так как они не способны увеличивать кредитный портфель такими же темпами как росли их резервы в результате куе. Если же вдруг какие-либо инвесторы захотят продать или заложить свое имущество, эти кредитные ресурсы автоматически возникнут, соответственно увеличится и денежная масса. Поэтому здесь обратная зависимость, чем та, которую предполагает автор. Это долларов в обращении мало потому что инвесторы, которые, по его мнению, должны резко обеспокоиться нехваткой долларов, на самом деле не обеспокаиваются и не продают деноминированные в долларах активы.


Это значит, что будущий спрос и рост объема производства, созданный за счет новых долговых обязательств и кредитов, по сути, обречен на провал. Более того, он усугубляет проблему. Рост за счет кредитов это и не рост вовсе, по крайней мере, не настоящий рост в реальном выражении (с поправкой на инфляцию), поскольку увеличение ВВП, которое порождает увеличение объема денег, также сопровождается взрывным и еще более масштабным ростом требований на эти деньги. Почему более масштабным? Потому что кредиты не приходят сами по себе, они приводят с собой проценты. Таким образом, по определению, долг растет, а реальная экономика - нет. 


Я не очень понимаю логику автора. Но позволю себе свою интерпретацию. Автор, вероятно, сравнивает рост денежной массы и рост транзакционного спроса на деньги. Почему кредитный спрос не приводит к росту объема производства я не понял, а вот идея, что рост кредитования увеличивает спрос на деньги, на мой взгляд, верная. Но что мы наблюдаем? Ведь данная идея о том, что рост производства за счет кредитования увеличивает спрос на деньги и тем самым подрывает основы будущего роста должна иметь один необходимый элемент. Этот элемент – рост стоимости денег, а именно процентной ставки. Если нет роста процентной ставки, если она около нуля, это означает только одно – никаких ограничений для роста производства с точки зрения неудовлетворенного спроса на деньги нет. У этой проблемы есть другой аспект, касающийся распределения добавленной стоимости от этого производства, так как большая закредитованность экономики даже при низких ставках ведет к перераспределению общественного пирога в пользу кредиторов или ростовщиков, это уж кому как угодно. Но это, еще раз подчеркну, другой аспект проблемы, только очень косвенно касающийся баланса спроса и предложения на деньги.


Также, чтобы обеспечить дальнейший рост экономики, регулятор начал создавать деньги через свои программы количественного смягчения (QE). Он покупал активы напрямую у крупных банков, с которыми он имеет дело (обычно, у первичных дилеров), и платил за них свеженапечатанными деньгами. В то же время Федрезерв выплачивал этим банкам - и продолжает выплачивать по сей день - проценты на деньги, которые он сам же для них создал (процент на избыточные резервы). Не удивительно, что банкиры не стремятся кредитовать население. Удивительно другое - при помощи таких мер ФРС пытается контролировать рост американской экономики и инфляцию. Если коротко, то все сводится к тому, что ФРС и другие Центробанки, регулирующие экономики с высоким кредитным плечом, должны значительно увеличить запасы денег и выдать их должникам или кредиторам. В первом случае они облегчат обслуживание и выплату системных долгов. Во втором - поддержат кредиторов на плаву, когда должники начнут банкротиться. Если новые деньги попадут в руки должников, резко вырастет инфляция. Если же увеличатся банковские резервы, нас ждет значительная фискальная консолидация (возможно, даже полномасштабная депрессия). Почему? Потому что должники лишатся возможности обслуживать и выплачивать свои долги.


Я бы прокомментировал это так. Все знают, у кого прозвище «вертолет». Но не все знают, что это неправда. Во многом неправда. График, показанный ниже, свидетельствует, что львиная доля всего куе не покинула «стены» ФРС. Отмечу, что банковские резервы в ФРС даже не считаются при расчете М1, в этом агрегате считаются только наличные в обращении. То есть «вертолет» летал, что-то где-то сбрасывал, но в основном это была имитация. Это было бы по правде, если бы у банков, которым формально принадлежат эти резервы и которые могут их использовать для создания денег, был бы спрос на эти деньги. Поэтому автор здесь действительно поднимает ключевой вопрос, кому пойдет куе – кредиторам или должникам. Если бы должникам, то это был бы настоящий «вертолет», а кредиторам – это имитация «вертолета». В предыдущей разобранной мной статье мистер Мишкин действительно предлагал механизм «вертолета» через дисконтное окно для нефинансовых компаний. Вероятно, автор данной статьи мог бы разделить его взгляды.


Коротко говоря, стоимость деноминированных в долларах активов не обеспечена теми деньгами, в которых они якобы оцениваются. Исторически это противоречие никогда не вызывало проблем, потому что доля необеспеченного кредита была небольшой по сравнению со стоимостью активов и потоками денежных средств. Однако сейчас балансы уже сильно перегружены заемными средствами, а нулевые процентные ставки мешают устранить дисбаланс.


Снова отсылаю к диаграмме ниже. И хотя объектом для сравнения там выступают не все деноминированные в долларах активы на 60 трлн. долларов, а размер кредитования комбанков размером в 11 трлн. Долларов, динамику обеспеченности долларовыми резервами этих активов этот график отражает. Поэтому данный тезис автора сомнителен. Конечно, при предположении, что эти банковские резервы в ФРС могут быть в любой момент задействованы.


Это означает, что валюта включает в себя существенную инфляцию (гораздо выше, чем целевые 2 процента), и/или активы включают в себя значительную дефляцию. Что может стать катализатором для развития кризисной ситуации?


До настоящего момента не было ни существенной инфляции, ни существенной дефляции. В продолжение уже мной написанного можно предположить, что ЕСЛИ ВДРУГ у инвесторов возникнет желание продавать номинированные в долларах активы, это увеличит транзакционный спрос на доллары, это увеличит долларовую массу, но вот приведет ли это к инфляции будет зависеть от спекулятивного спроса, то есть от того, захотят ли эти кредиторы продавать доллары за другие валюты Если учесть, что распродажа активов в долларах, скорее всего, будет сопровождаться падением спроса, то есть внутренними дефляционными факторами, то еще больший вопрос, вызовет ли распродажа номинированных в долларах активов всплеск долларовой инфляции. С дефляцией еще более определенно вопросы. Дефляция долларовых активов сокращает транзакционный спрос на доллары, и уже по этой причине невыгодна самой ФРС. Огромные незадействованные резервы банков в ФРС говорят о том, что никакой дефляции, связанной с нежеланием обеспечивать достаточное денежное предложение, нет. Будет спрос на доллары, будет и предложение.


Все довольно просто. Скорее всего, в США и во всем мире продолжится отказ от заемных средств, который, в конечном счете, приведет к масштабной и весьма значительной инфляции.


Отказ от заемных средств – это, прежде всего, выплата долга. Это изымание средств, которые могли быть инвестированы. Это дефляционный фактор. Статистика и здравый смысл свидетельствуют, что при стабильности валютного курса инфляция сопряжена с быстрым ростом кредитования, а дефляция с его сокращением. Если автор прогнозирует стагнацию роста кредитования, то ему впору прогнозировать длительный период дефляции с валютными войнами. 


Авторизуйтесь для добавления коментария

Вход