Всякая финансовая пирамида существует до тех пор, пока не прекращается чистый приток средств инвесторов. Он же, в свою очередь, зависит от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников схемы. Алчность участников финансовой схемы под названием «Фондовый рынок США 90-х годов» находилась на чрезвычайно высоком уровне: существенным элементом механизма самопродуцирования бума были предельно завышенные ожидания инвесторов. А ожидания высокой совокупной доходности вложений в акции были прямо связаны с прогнозами корпоративных прибылей. И имеется немало оснований считать, что инвесторы стали жертвой осуществлявшейся компаниями совместно с фондовыми аналитиками порочной практики подтасовок и манипуляций с цифрами, которая имела поистине грандиозные масштабы.
Бухгалтерская инженерия
В 1990-е годы публикуемая компаниями статистика показывала ежегодный прирост прибылей на 15-20%. Именно эти цифры аналитики ежегодно закладывали в свои прогнозы, формируя таким образом ожидания инвесторов. И последних абсолютно не смущал тот факт, что декларируемые компаниями темпы роста прибылей в несколько раз превышают как долгосрочные средние значения самих этих темпов, так и официальные темпы роста ВВП. В течение всего столетия прирост прибылей составлял в среднем 5-6% в год. Таким образом, в долгосрочном плане темпы роста прибылей в среднем соответствуют темпам роста экономики в целом. Хотя период экономического бума 1990-х годов отличался значительно более высокими темпами роста ВВП по сравнению с теми, что были характерны для американской экономики в 1970-е и 1980-е годы (в последнее десятилетие они в среднем составляли порядка 3,5% в год, а последние пять лет XX века — даже 4,5%), очевидно, что темпы роста прибылей не могут в течение долгого времени почти на порядок превышать темпы роста экономики.
Но индивидуальных инвесторов, тем более находящихся в состоянии эйфории, трудно винить, поскольку средний уровень их компетентности низок. Вина всецело лежит на профессиональных аналитиках, которые сыграли ведущую роль в формировании всеобщей мании игры на фондовом рынке, захватившей американцев: именно аналитики рисовали инвесторам радужные перспективы и сулили баснословные доходы от вложений в акции. Американская Комиссия по ценным бумагам и биржам пригрозила даже начать служебное расследование на предмет выполнения требования личной незаинтересованности финансовых компаний в тех ценных бумагах, которые они рекомендуют своим клиентам, заявив, что многое указывает на необъективный характер рекомендаций. Но проблема не столько в том, что инвестиционные компании заинтересованы в акциях конкретных корпораций. Чтобы избежать конфликта интересов, в инвестиционных банках аналитикам запрещено даже посещать помещения, где размещаются сотрудники, занимающиеся инвестиционной и трейдинговой деятельностью. Проблема заключается в том, что финансовые компании кровно заинтересованы в продолжении общего подъема фондового рынка, который обеспечивает им обильные комиссионные доходы. А доказать преступный характер такой заинтересованности и предумышленную необъективность рекомендаций аналитиков чрезвычайно трудно. Однако факты говорят сами за себя.
Согласно данным, опубликованным 24 июля 2000 года в журнале Fortune, в 1999 году около 2200 профессиональных аналитиков американского фондового рынка, отслеживающих состояние свыше 6000 компаний, дали 33 169 рекомендаций на покупку акций и только 125 — на продажу! По данным аналитической фирмы First Call/Thomson Financial, на конец сентября 2000 года из 28 000 рекомендаций по американским акциям только 0,6% составляли рекомендации на продажу. И это — уже после катастрофического падения на рынке NASDAQ, которое произошло в апреле-мае!
Интересно, что, например, в течение 1998-1999 годов прибыли американских корпораций снижались, однако акции в этот же период продолжали расти. Здесь также сказалась «цифровая инженерия». Прибыли корпораций снижались в абсолютном масштабе, но продолжали расти в расчете на одну акцию. Вообще же, если сравнивать экономический подъем 1990-х годов с другими периодами подъема американской экономики, то по историческим меркам реальные корпоративные прибыли были весьма скромными (существенно ниже среднего для периодов экономического бума). На это обстоятельство указал знаменитый финансист Уоррен Баффет в интервью журналу Fortune в ноябре 1999 года. Причем рост прибылей в первой половине десятилетия был в большей мере связан со снижением процентных ставок, а не с эффективностью самих компаний: корпорации воспользовались ситуацией и рефинансировали большую часть своих долгов, сократив таким образом расходы по обслуживанию своих обязательств, что нашло отражение в формальном росте прибыли.
По данным Уоррена Баффета, большинство компаний занимаются искусственным завышением собственных прибылей с тем, чтобы они соответствовали ожиданиям инвесторов и чересчур оптимистичным прогнозам аналитиков с Уолл-стрит. В ход идет все — от эмиссии и продажи опционов на собственные акции до отражения увеличения капитала как операционной прибыли в квартальных и годовых балансах. Скупка компаниями своих акций на рынке, корпоративные слияния, использование опционов на собственные акции при оплате труда высших менеджеров вместо увеличения расходов на заработную плату — все это позволяло маскировать весьма скромные прибыли корпораций.
Принятые в США правила бухгалтерской отчетности позволяли компаниям прятать многие свои издержки во внебалансовых статьях расходов, повышая тем самым формальную величину прибыли. А недавнее предложение Совета по стандартам финансовой и бухгалтерской отчетности о введении единых правил, касающихся обнародования величины прибыли до налогообложения, вызвало резкий отпор со стороны корпораций.
Как «увеличить» прибыль
Опишем простейшую технологию завышения корпорациями собственных результатов с целью формирования позитивного отношения инвесторов. Для завышения данных о росте прибыли в расчете на одну акцию компании активно использовали скупку собственных акций на рынке. Суть этой операции проста. Предположим, компания, 1 миллион акций которой свободно обращается на рынке, объявила о прибыли в 1 миллион долларов. Таким образом, прибыль в расчете на акцию составила 1 доллар. Предположим теперь, что всю прибыль компания израсходовала на покупку собственных акций, текущая цена которых составляет 10 долларов. В результате на рынке останется 900 тысяч акций. И если даже прибыль компании в следующем году не изменится, в расчете на одну акцию она составит уже 1,11 доллара (1 000 000: 900 000 =1,11).
Однако большинство компаний не удовлетворялись таким «результатом». Низкая процентная ставка позволяла им использовать для этих целей еще и кредитный рычаг. Американские корпорации производили крупные эмиссии долговых обязательств, все средства от которых шли на скупку собственных акций на рынке. Это позволяло им добиваться «рекордных» значений роста показателя прибыли в расчете на одну акцию. Подобные нехитрые операции были чрезвычайно широко распространены в 1990-е годы.
Заметим, что дешевый кредит вкупе с чрезвычайно дорогим и продолжающим дорожать акционерным капиталом не первый раз в истории приводит к спекулятивным эксцессам, порождая очень опасные перекосы и создавая угрозу долгового кризиса. Аналогичная ситуация имела место, например, в Японии во второй половине 1980-х годов, когда японские корпорации привлекали почти беспроцентный кредит, продавая варранты на собственные акции. Результатом же этого после обрушения фондового рынка стал острейший банковский кризис 1990-х.
Еще одна разновидность манипуляций с общественным сознанием связана с тем, что, как известно, для спекулятивных рынков соотношение результатов и ожиданий часто важнее самих результатов. Реакция рынка зависит не столько от значения того или иного показателя, сколько от того, как эти показатели соотносятся с прогнозными значениями.
В течение последнего десятилетия корпорации широко использовали практику организации конфиденциальных встреч своих представителей с аналитиками ведущих инвестиционных компаний. На этих встречах сотрудники корпорации делились с аналитиками предварительными данными о результатах деятельности компании за определенный период. Используя эту информацию, аналитики делали свои прогнозы, которые непосредственно формировали рыночные ожидания. Неудивительно, что потом корпорациям «удавалось» превзойти эти ожидания. В прессе неоднократно публиковались сообщения, что компании на таких встречах заранее оповещали аналитиков о грядущих трудностях, и эксперты корректировали ранее сделанные прогнозы в сторону понижения. В результате же, несмотря на реальные трудности, корпорации имели возможность превзойти прогнозы. Фактически компании с помощью аналитиков сами устанавливали планку на нужной высоте, с тем чтобы затем преодолеть ее.
Указанная порочная практика не могла пройти мимо внимания Комиссии по ценным бумагам и биржам. Однако запрет на предоставление аналитикам конфиденциальной предварительной информации о деятельности компании был наложен только в конце 2000 года.
Вместо рецензии
Ярким примером грубых подтасовок корпоративной отчетности стал скандал, развернувшийся в 2001- 2002 годах вокруг энергетической компании Enron. Имеет смысл подробнее остановиться на этой истории, так как банкротство Enron имеет прямо-таки символическое значение, в нем проступают черты глубокого кризиса политико-экономической модели современного мира.
Ничего не можем с собой поделать: весь скандал вокруг обанкротившейся корпорации Enron, все происходящие события и всплывающие наружу факты вызывают у нас устойчивые ассоциации с захватывающим, крепко сбитым голливудским фильмом.
Следует отдать должное сценаристам — в фильме есть все атрибуты настоящего блокбастера: истинные герои и коварные злодеи; интрига расследования, которое с настойчивостью и упорством проводят конгрессмены, регулирующие органы и агенты ФБР, несмотря на то, что злоумышленники умело и нагло заметают следы; таинственное самоубийство важного свидетеля (а может быть убийство, умело замаскированное под суицид?); грязная вашингтонская политическая кухня и стоящий на страже общественных интересов всегда справедливый американский Закон, хотя несколько запоздало, но зато неотвратимо напоминающий о своем существовании где-то поближе к финалу. Ну и, конечно, главный атрибут успеха и основной лейтмотив всего фильма — бешеные деньги, море денег.
Продюсер, обеспечивший фильму беспримерный бюджет, дал волю операторскому гению — лента снята с помпезным размахом, и смена декораций (Америка, Европа, Индия, Африка) производит яркое, неизгладимое впечатление.
Талантливый режиссер умело управляет нашими эмоциями, ненавязчиво чередуя жесткие эпизоды с мелодраматическими сценами: первые вызывают наше праведное негодование, вторые (какая мастерская актерская игра!) — слезы умиления. Вот председатель совета директоров со товарищи, цинично набивающие карманы миллионами, в то время как тысячи их подчиненных навсегда теряют все свои пенсионные сбережения. А вот жена председателя, захлебываясь от рыданий в прямом эфире ток-шоу, защищает своего «благородного и честного» мужа, а заодно рассказывает телезрителям о том, что и их семья тоже разорена, так как вкладывала свои средства в те же акции — всего-то осталось несколько загородных вилл, три яхты, пара роскошных автомобилей…
Налицо, как говорится, все элементы «правды жизни» но их нарочитая, просто немыслимая концентрация вызывает ощущение некоторой нереальности: все вроде «как в жизни», и в то же время все так, как может быть только в кино.
И все-таки это происходило на самом деле.
Крупнейшее банкротство в истории
Расследование обстоятельств банкротства корпорации Enron, которым занимаются уже шесть комитетов сената Конгресса США, два комитета палаты представителей, Комиссия по ценным бумагам и биржам, министерство труда и министерство юстиции, обретает все более скандальный характер.
Корпорации Enron, занимавшей с объемом продаж более 100 миллиардов долларов седьмое место в списке крупнейших корпораций журнала Fortune, 3 ноября 2001 года была предоставлена искомая ею защита от кредиторов в соответствии с главой 11 федерального закона США о банкротстве.
Снижение рейтинга задолженности компании ведущими рейтинговыми агентствами до уровня «бросовых» облигаций вызвало необходимость немедленного погашения долговых обязательств на сумму 3,9 млрд долл. Растущее недоверие к компании со стороны инвесторов и кредиторов, а также прошлый долг, достигший астрономических размеров, предопределил отказ банков предоставить компании дополнительную наличность. Стоимость акции компании, достигавшая 90,56 доллара в августе 2000 года, к 30 ноября обвалилась до 26 центов (цена стандартной американской почтовой марки)!
Дело не только в том, что III квартал 2001 года компания Enron завершила с убытками на сумму 638 млн долл. В октябре достоянием гласности стали забалансовые счета Enron. Как выяснилось, компания умудрялась в течение нескольких лет прятать убытки на многие сотни миллионов долларов на счетах своих дочерних компаний. Всего у Enron было 3000 подразделений и партнерств — по одному на каждого шестого служащего корпорации! Треть этих партнерств была зарегистрирована в офшорных государствах, что позволяло им избегать налогов и нежелательного внимания со стороны регулирующих органов. Руководители Enron даже не утруждали себя тем, чтобы как-то получше замаскировать истинные функции создаваемых партнерств. Обычно оболочечные фирмы, используемые для сомнительных операций, имеют «солидные» названия. Руководство же Enron нарочито цинично давало учреждаемым партнерствам имена персонажей популярнейшего научно-фантастического телесериала «Star Trek».
Однако похоже, что выявленные нарушения, убытки и астрономические долги фирмы — всего лишь вершина айсберга. Размер выявленных долговых обязательств корпорации Enron растет с той же скоростью, с какой падают ее акции. В середине ноября 2001 года объем обязательств компании оценивался в 13,1 млрд долл., несколькими днями позже — в 16,8 млрд, а в начале декабря — уже в 31 млрд долл. По оценкам инвестбанка Lehman Brothers, кредиторы и держатели облигаций Enron вряд ли смогут в результате процедуры банкротства вернуть более 25-35% от суммы предоставленных ими займов.
Но корпорация Enron ограбила не только кредиторов. Еще больше от катастрофических последствий преступного манипулирования финансовой отчетностью пострадали сотрудники и рядовые акционеры компании.
Кому бублик, кому дырка
История банкротства Enron обнажает развращающий характер опционов как формы материального поощрения менеджеров. Теперь многие обозреватели отмечают, что опционы были одной из причин той вакханалии в области корпоративной статистики и финансовой отчетности, которая царила в США во второй половине 1990-х годов. Цель и мотивация у менеджеров была одна — любой ценой добиться постоянного роста котировок акций. В том числе ценой обмана и подтасовок.
Опционы, эмитированные компанией, по сути представляют собой ее обязательства перед владельцами этих бумаг выплатить им разницу между ценой «страйк» (ценой, означенной в контракте) и текущей биржевой ценой на момент исполнения опциона. Однако существующие правила бухгалтерского учета не предусматривают включения этих обязательств в баланс компании. На конец 2000 года руководство и служащие Enron обладали опционами на 47 миллионов акций корпорации. Средняя цена «страйк» составляла на тот период около 30 долларов, а биржевая цена — 83 доллара. Таким образом потенциальная прибыль владельцев опционов тогда равнялась 2,5 миллиарда долларов. Если бы эти обязательства были включены в баланс Enron, то они бы полностью свели на нет всю прибыль корпорации.
С 1999-го до середины 2001 года 29 членов правления Enron реализовали свои опционы, получив суммарный доход в 1,1 миллиарда долларов. И все эти доходы они получили прекрасно зная о реальном положении компании.
В соответствии с действовавшим в корпорации правилом, рядовые служащие, чьи средства на пенсионных счетах были вложены в акции компании, не имели права продавать свои акции до выхода на пенсию. В результате катастрофического падения котировок акций — за период с августа 2000 по декабрь 2001 года акции Enron подешевели более чем в 350 раз! — эти пенсионные активы, чья стоимость доходила в лучшие времена до 1,2 миллиарда долларов, практически полностью испарились. И еще в десятки раз больше потеряли другие инвесторы-акционеры Enron.
Ксть ложь, а есть статистика
Может ли 1 килограмм орехов весить 10 килограмм? Думаете не может? Может, если их взвешивать на планете Нептун. Некоторые специалисты предполагают, что именно на этой планете, похоже, Enron вела свои бухгалтерские книги.
Если верить финансовым отчетам Enron, валовой доход компании вырос с 13,3 миллиарда долларов в 1996 году до 100,8 — в 2000-м. Таким образом, среднегодовые темпы роста за этот период составили 57%! Это даже больше, чем у флагмана «новой экономики» компании Cisco Systems, у которой эти темпы составляли 41%.
При численности персонала на конец 2000 года в 19 тысяч человек валовой доход, приходившийся на одного служащего, составлял в Enron 5,3 миллиона долларов. Это в три раза больше, чем в элитном инвестбанке Goldman Sachs, в восемь раз больше, чем в Microsoft, в 11 раз больше, чем в Citigroup, в 19 раз больше, чем в IBM!
Такое стало возможно лишь в результате того, что по используемым методам учета Enron кардинально отличалась от других корпораций. Как известно, именно в последние пять лет более 90% своего дохода фирма получала от трейдинговых операций. Но дело в том, что согласно данным Дэна Эккермана, опубликованным в газете New York Daily News, Enron учитывала сделки по их нарицательной валовой стоимости, а не по чистой или добавленной стоимости, как делают другие фирмы, осуществляющие операции с ценными бумагами. Если, например, инвестбанк, продав по просьбе клиента пакет акций на сумму 500 тыс. долларов, запишет себе в актив в качестве валового дохода только свои комиссионные, скажем, в размере 500 долларов, то Enron, совершая такую же сделку с энергетическими фьючерсами, декларировал доход на всю номинальную сумму сделки.
Выявленные в Enron грубые нарушения в системе отчетности и гигантские скрытые убытки вновь ставят вопрос о действительных размерах манипуляций с корпоративной статистикой в США. Еще в 2001 году этот вопрос поднял легендарный финансист Уоррен Баффет в большой статье в журнале Fortune, показав заодно и типичные технологии таких манипуляций. Управление по стандартам в области финансовой отчетности США в октябре 2001 года, после того как были вскрыты внебалансовые убытки в Enron, заявило о намерении ужесточить свои требования к компаниям, чем вызвало… массовые протесты со стороны «корпоративной Америки». Задним числом все это заставляет пересмотреть и реальные успехи корпоративного сектора США в последнее десятилетие XX века, и обоснованность космических скоростей роста котировок отдельных акций и темпы роста фондовых рынков в целом.
