Как получить преимущество
Блэр Халл (Blair Hull) пришел в торговлю через блэк-джек. Это не так странно, как может показаться, поскольку между этими двумя видами деятельности на самом деле существуют весьма сильные параллели. Дело не столько в том, что успех в торговле похож на удачу в игре, а скорее в том, что последовательный выигрыш в обоих видах деятельности зависит от стратегии и дисциплины, а не от удачи. Удача играет свою роль только какое-то короткое время, и тогда ее потенциально вредное влияние должно быть нейтрализовано средствами управления капиталом. После того, как казино взяли на заметку команду игроков Халла, он стал искать другие способы заработать, используя теорию вероятностей. Он нашел, что те же общие принципы можно использовать для получения прибыли из расхождений в ценах, происходящих на рынках опционов. В конце 1976 года Халл начал с 25 тыс. долларов и к началу 1979 года увеличил эту сумму в 20 раз. В последующие годы он продолжил получать прибыль, делая в среднем 100% годовых (за исключением тех лет, когда он уходил в длительные отпуска).
В 1985 году он основал Hull Trading Company (HTC) для того, чтобы более широко применять свои торговые стратегии. Компания, начавшая свою работу с пятью служащими, быстро росла и достигла к середине 1991 года численности штата в 100 человек. Если рост числа служащих там шел в арифметической прогрессии, то рост числа компьютеров происходил в геометрической прогрессии. Компьютерное оборудование занимает целый этаж офисного здания НТС. Другой трейдер опционами, работающий на Чикагской опционной бирже и снимающий офис в том же здании, жалуется: «Администрация здания была вынуждена установить дополнительную батарею кондиционеров на крыше из-за того, что компьютеры Халла съедали весь холодный воздух».
Компания Халла использует сложные стратегии, торгуя на широком диапазоне взаимосвязанных опционных рынков, сопоставляя их так, чтобы извлекать прибыль из временных расхождений цены, одновременно поддерживая чистый риск фирмы на минимальных уровнях. НТС является маркет-мейкером на нескольких биржах, включая СВОЕ, Чикагскую товарную биржу, Американскую фондовую биржу, Нью-Йоркскую фондовую биржу и различные иностранные биржи. На фирму приходится свыше 10% общего объема торгов по ряду опционов, для которых она делает рынок.
Все позиции, открываемые трейдерами компании, число которых сегодня составляет 25 человек, непрерывно отслеживаются в режиме реального времени. Стратегии постоянно пересматриваются с тем, чтобы учитывать изменения и в рыночных ценах, и в позициях, открытых фирмой с отставанием от реального времени всего на две секунды. Теперь вы понимаете, для чего Халлу нужны все эти компьютеры.
График торговой прибыли НТС выглядит как реклама какой-нибудь торговой системы, за исключением того, что в данном случае результаты настоящие. Начальная ставка в 1 млн долларов с 1985 года к середине 1991 выросла до 90 млн после вычета затрат (валовая торговая прибыль за этот период была значительно больше, приблизительно 137 млн долларов). По-настоящему замечательным достижением является, очевидно, скромный уровень риска фирмы, несмотря на эти весьма значительные выигрыши. С момента своего появления НТС достигала прибыли в 58 из 69 месяцев (после вычета затрат), причем лишь один из этих месяцев был сведен с чистым торговым убытком (до вычета затрат).
Данное интервью было проведено в конференц-зале НТС. В разговоре о своей карьере Халл показался мне относительно спокойным и открытым. Особенно мне понравилась его откровенность, когда он описывал свой опыт игры в блэкджек.
—Как вы впервые столкнулись с рынками?
—Впервые мой интерес, вероятно, проявился еще в те времена, когда мой дед чертил графики акций. Я не совсем понимал, что он делает, но сама по себе идея заставить капитал работать на себя казалась привлекательной. Стремление узнать о финансовых рынках привело меня на экономический факультет университета Санта-Клара. Окончив его, я получил работу аналитика ценных бумаг в Blair and Company. Ровно через три месяца после этого, во время медвежьего рынка 1969 года, исследовательский отдел фирмы на Западном побережье был ликвидирован.
—Узнали ли вы что-нибудь о рынках во время своей короткой карьеры?
— Я узнал, чем занимаются финансовые аналитики. Я прочитал Грэма и Додда и разобрался в фундаментальном анализе. Я подумал, что подход этот был слишком субъективным, его нельзя было выразить количественно или систематизировать. Поэтому я не захотел больше этим заниматься.
—После того, как вас сократили, нашли ли вы другую работу в должности аналитика?
—Нет, я начал работать, продавая машинное время на больших компьютерах. Однако эта работа по существу носила маркетинговый характер, а меня больше интересовала аналитическая работа. Примерно через год я ушел и поступил в отдел исследований операций Kaiser Cement. В то время я заинтересовался игрой в блэкджек, прочитав написанную Эдом Торпом книгу под названием «Обыграй крупье» (Beat the Dealerby Ed Thorp).
С 1971 по 1975 год я регулярно посещал казино Невады.
—А в то время вы жили в Неваде?
—Нет, я жил в Калифорнии. Но при каждой возможности я ездил поиграть в блэкджек. В то время я, вероятно, проводил в Неваде дней пять в месяц. В некотором смысле всему, что у меня есть, я обязан штату Невада.
Он не только позволил мне набрать первоначальный торговый капитал, опыт игорных ставок научил меня многому, что позволило мне стать преуспевающим трейдером.
— Будет ли справедливым сказать, что книга Торпа является отчасти причиной вашего успеха в роли трейдера?
—Книга эта, безусловно, научила меня методологии игры в блэкджек. Не думаю, что без этих знаний я смог бы торговать на бирже сегодня.
— Какая основная стратегия описывалась в этой книге?
— В соответствии с основополагающими правилами блэкджека банк всегда имеет небольшое преимущество.
Однако если сдается много мелких карт — т. е. в колоде остается много десяток и тузов, — то шансы могут переместиться в пользу игрока, скажем, на 1-2 процента (десятками называются карты, которые дают игроку десять очков, и эти карты включают в себя все карты с картинками, а не только сами десятки).
— Значит, секрет в том, чтобы следить за картами и, когда выходит относительно большое число тузов и десяток, ставить очень мало или не ставить совсем?
—Правильно. Именно это я и делал. Используя этот метод, я делал где-то пять ставок в час.
— Я представляю себе стол для игры в блэкджек, вы сидите за ним, и вам постоянно сдают карты. Как, с практической точки зрения, вы можете делать такие выборочные ставки, не оказываясь в неловком положении?
—Моя стратегия заключалась в том, чтобы разыгрывать только те сдачи, которые имеют повышенные шансы на успех. Я воздерживался от активной игры и занимался так называемым обратным подсчетом карт. Вам это может сходить с рук, если вы ставите небольшие суммы денег.
— Удалось ли вам сразу же достичь успеха, используя эту технику?
—Честно говоря, при первой попытке я сделал только примерно пятьдесят ставок и получил в итоге чистый убыток. Тогда я произвел кое-какие расчеты, дабы понять, сколько ставок я должен делать, чтобы в длительной перспективе выигрывать наверняка.
— Иными словами, причина, по которой с пятью десятью ставками не получилось, заключалась в том, что пятьдесят — слишком небольшое число, и поэтому шансы на выигрыш были еще слишком близки к равным.
— Правильно. Я знал, что если буду продолжать играть, имея некоторое преимущество, то в конце концов смогу выиграть. Следуя совету Торпа, я начал с капитала в 120 долларов и делал ставки от одного до четырех долларов. Через два года я заработал 10 тыс. долларов.
Примерно в это время я подружился с другим игроком в блэкджек, который рассказал мне о некоей преуспевающей команде игроков. Он сказал: «Это очень скрытная команда, и я не могу назвать тебе имя ее руководителя. Но я дам ему твое имя, и, может быть, он с тобой свяжется». Через пару месяцев друг мой погиб в автомобильной аварии, и я решил, что потерял всякую возможность связаться с этой командой. Однако примерно через год организатор команды позвонил мне.
Фактически в течение этого времени я пытался организовать свою собственную команду. Однако мне не удалось добиться особого успеха в подборе квалифицированных членов. Например, как-то раз мы должны были встретиться в «Сахаре» в Лас-Вегасе — городе, где мы всегда играли. Один из игроков, однако, знал только о «Сахаре» в Лэйк-Тахо. Именно туда он и поехал. И весь уик-энд мы не могли понять, куда он подевался.
— Почему вы заинтересовались командным подходом вместо того, чтобы продолжать играть в одиночку?
— Играете вы в блэкджек или торгуете, ваша прибыльность зависит от наличия у вас преимущества и от того, сколько раз вы можете использовать это преимущество. Командный подход дает две выгоды. Во-первых, предположим, что в течение уик-энда игры шансы моего выигрыша равны двум из трех. Объединяя средства с другим человеком, вы удваиваете число торговых дней, и в результате вероятность выигрыша повышается до трех из четырех. Чем больше игроков вы объединяете, тем больше ваши шансы на успешный результат.
—Иными словами, если вы имеете преимущество, то, значительно увеличивая число ставок, вы приближаете вероятность успеха к неизбежности. Это выглядит так, как если вы создали мини-казино внутри казино, причем казино чаще оказывается в убытке. Вы упомянули еще одно преимущество.
—Командный подход позволяет вам увеличить максимальный размер ставки. Теоретически самая большая ставка, которую вы можете сделать, должна составлять одну пятидесятую вашего капитала. Если у вас 1 тыс. долларов, это означает, что самая большая ставка должна быть 20 долларов. Если, однако, объединяются пять игроков, и у каждого по 1 тыс. долларов, размер максимальной ставки увеличивается до 100 долла ров.
—Вы хотите сказать, что каждый человек мог определять максимальный размер своей ставки, основываясь на объединенном капитале всех игроков, не увеличивая при этом свой личный риск?
—Совершенно верно.
—А команда приняла вас в свои ряды?
—У этой команды был ряд тестов, которые должен был пройти кандидат для того, чтобы стать ее членом.
Я думал, что был очень умелым игроком, но на самом деле провалил тест. Для того, чтобы стать членом этой команды, я должен был улучшить свои навыки.
— Какие были у вас недостатки?
— Они были практически во всем. Были изъяны в моей основной стратегии. Я недостаточно быстро считал карты. Я не мог точно оценивать колоду.
—Как вы оцениваете размер колоды?
— Казино обычно использует комплекты из четырех колод. Команда использовала восемь различных размеров колоды, поделенных на сегменты по полколоды. Нужно было практиковаться в узнавании этих различных колод до тех пор, пока вы не могли различить их с другого конца комнаты.
—Какой метод использовала команда для подсчета карт?
— Они использовали метод под названием «усовершенствованный подсчет очков Ривера» (Revere Advance Point Count): двойки, тройки и шестерки получали значение 2, четверки значение 3, пятерки значение 4, семерки значение 1, восьмерки значение 0, девятки значение -2, а десятки значение -3; по тузам велся отдельный счет. Чем выше счет — т. е. чем больше высоких карт остаются несданными, — тем более благоприятны шансы для игроков.
—Нужно ли было стандартизировать подсчет в зависимости от числа остающихся карт?
— Да. Необходимо делить результат подсчета карт на количество остающихся колод. Например, если счет равен десяти и остается две колоды, то правильный счет будет равен плюс пяти. Если остается только полколоды, правильный счет будет равен плюс двадцати. По-настоящему нужно беспокоится о концентрации высших карт в несданной колоде.
—Использовал ли Торп в своей книге аналогичный подход?
—Торп начинал с подсчета десяток и «недесяток». В своей второй книге он пересмотрел этот подход так, что карты с двойки по шестерку получали значение +1, семерки, восьмерки и девятки были нейтральными, а десятки и тузы имели значение -1.
—Таким образом, по существу усовершенствованный подсчет очков Ривера был более изысканной версией подхода Торпа.
—Правильно. Существует некий компромисс между точностью и сложностью ведения подсчета. Даже подход Ривера не давал оптимального решения, основанного на теории вероятности. Но если использовать более сложный (и, предположительно, более точный) метод подсчета, вы можете стать подверженным совершению большего числа ошибок.
—Трудно ли было держать в памяти правильный подсчет?
—Нужно много практиковаться, требуется дисциплина. Кроме того, вы вырабатываете умственные стереотипы. Например, если видите пятерку и десятку вместе, то автоматически воспринимаете эту комбинацию как +1, потому что пятерка имеет значение +4, а десятка — значение -3.
—Сколько времени вы проводили, оттачивая эти навыки?
—Сначала это отнимает много времени. Но потом требуется лишь попрактиковаться пару часов перед каждой поездкой.
—Были ли вы поражены, когда провалили тест команды? Что было потом?
—Всего было десять разных тестов. Мне сообщили о пробелах в моих знаниях. Я попрактиковался примерно месяц и повторно сдал тест, на этот раз успешно.
—Сколько людей было в то время в команде?
—Когда я вступил в нее, там было восемь членов, но постепенно она выросла до примерно двадцати.
—Не требует ли такого рода предприятие большого доверия и честности? Если вы объединяли свои средства, а играли независимо друг от друга, как могли игроки знать, что на самом деле делали другие члены команды?
—На более поздних стадиях мы даже начали использовать детектор лжи. Я и проходил тест на детекторе, и сам проводил. Но сначала никаких детекторов лжи не было, люди просто доверяли друг другу.
—Когда люди начали проявлять подозрение к другим членам команды?
—(Смеется.) Стало ясно, что один из игроков не множко подворовывает.
— Поскольку эффективность детекторов лжи является вопросом весьма спорным, мне любопытно, верили ли вы в то, что эти тесты действительно работают?
—Вообще говоря, я думаю, что они верны примерно в 85% случаев. Я прошел четыре теста и провел порядка шести. Бесспорно, процесс подготовки к проверке на детекторе лжи и проведение такого теста могут извлекать информацию из людей. В одном случае я в буквальном смысле слова видел, как кровь отхлынула от лица человека, когда я задал ему один вопрос. Люди признавались мне до, во время и после теста на детекторе лжи. Иногда информация оказывалась незначительной, например такая, как неточный учет некоторых расходов. Иногда проблемы были более серьезного характера. Например один парень, играя с нами, одновременно играл на другую команду, а это означало передачу конкуренту нашей информации.
— Команда ваша работала как команда или просто как группа индивидуалов, использующих общий банк?
— Было несколько вариантов команд. В этой конкретной большой команде использовался метод, в котором был один «главный игрок» и несколько счетчиков карт. Счетчики карт сидели за несколькими раз ными столами и ставили по чуть-чуть. Затем, когда счет складывался очень благоприятный, они подавали сигнал главному игроку.
—Это делалось для того, чтобы работа шла незаметно?
—Правильно. Если человек не смотрит на карты, как он может их считать?
—Сколько времени потребовалось казино, чтобы узнать о существовании команды?
—Чуть больше шести месяцев. Мы начали играть очень по-крупному. Мы все раскручивались и раскручивались. И, наконец, стали использовать максимальную ставку, и тогда они уже знали, кто мы такие.
—Они знали, что все вы члены одной и той же команды, или просто стали узнавать вас по отдельности?
— Они знали каждого из нас, затем медленно начали устанавливать связи между нами. В казино было детектив ное агентство, которое специализировалось на обнаружении счетчиков карт. Агентство относило счетчиков карт к той же категории, что и мошенников с игральными костями и специалистов по игральным автоматам. Естественно, казино не хотят иметь дело с умелыми игроками. И я это понимаю. Я бы тоже так считал, если 6 владел казино.
— Счетчика карт легко обнаружить, потому что он не играет каждую сдачу?
— Его легко заметить, даже если он играет каждую сдачу.
—Из-за изменения размера ставки — когда он ставит no-маленькой на сдачу с низкой вероятностью выигрыша?
—Да. Если я стою за спиной человека, играющего с большой суммой денег, я очень быстро могу сказать, каким уровнем преимуществ или недостатков он обладает.
— А вы не думали сначала, что команда просуществует дольше, прежде чем казино поймает ее?
—Думаю, что если бы мы были немного благоразумнее, команда смогла бы просуществовать дольше.
Одной из наших проблем было то, что один из членов команды был более заинтересован в написании книги, чем в продолжении успеха команды (Халл ссылается на книгу «Главный игрок» Кена Астона (The Big Playe by Ken Uston). Парадоксально, но именно я уговорил остальных партнеров разрешить ему быть главным игроком. Это оказалось началом падения команды. Люди испытывают внутреннюю потребность признания. У него потребность признания была — даже со стороны казино. До тех пор, пока вас не перестают пускать внутрь, казино еще не признало того, что вы хороший игрок. В этом смысле есть прямая параллель с торговлей на рынках.
—Давайте поговорим об этой связи.
—Это одно и то же. Люди, которые хотят быть признаны как величайшие трейдеры, на самом деле, вероятно, отнюдь не величайшие трейдеры. Процессу мешает их самомнение. По-моему, не стоит становиться величайшим биржевым игроком.
—Прежде чем мы перейдем к связи между блэкджеком и торговлей, мне любопытно узнать: можно ли и сегодня победить казино, используя метод подсчета карт?
—Безусловно. Если бы у меня совсем не осталось денег, я несомненно отправился бы в казино.
—Почему тогда казино не используют колоды большего размера или не перетасовывают карты чаще, чтобы сделать методологию подсчета карт бессмысленной?
—Во-первых, обилие книг, посвященных стратегиям блэкджека, фактически помогает казино давать людям надежду на выигрыш. Кроме того, для выигрыша критическое значение имеют не математические навыки, а дисциплина, позволяющая твердо придерживаться системы. Существует очень немного людей, которые могут выработать в себе навыки, позволяющие им получать преимущество, но еще меньше людей могут эмоционально переносить убытки и по-прежнему продолжать придерживаться системы. Вероятно, лишь один из пятисот человек имеет дисциплину, необходимую, чтобы преуспеть.
—Помогали ли команды, в которых вы играли, поддерживать необходимую дисциплину?
—До некоторой степени команда помогает вам вырабатывать дисциплину. Она почти как армия — вы должны выполнять свои функции в определенных условиях и иметь определенный уровень навыков. Дисциплина поддерживается командой как некий саморегулируемый процесс. Индивидуалу иметь такой же уровень дисциплины очень трудно.
—Таким образом, казино оставляют возможность выигрыша в блэкджек путем подсчета карт, потому что большинство людей неправильно применяет стратегии выигрыша.
—Совершенно верно.
—Какой элемент вашего опыта игры в блэкджек, по вашему мнению, помог вашему успеху в роли трейдера?
—Опыт прохождения через длительные периоды проигрышей и наличие веры, позволяющей придерживаться системы, веры, опирающейся на знание того, что я имел преимущество — вот что очень помогло мне, когда я пришел работать на биржу. Кроме того, очень полезным был опыт управления риском. При игре в блэкджек, даже если у вас есть преимущество, все равно бывают периоды значительных убытков. Когда это происходит, вы должны уменьшать размер ставки для того, чтобы избежать возможного разорения.
Если вы теряете половину своих денег, надо уменьшить размер ставки вдвое. Это трудно делать, когда вы здорово проигрались, но для выживания необходимо.
—По вашим словам, блэкджек и торговля очень похожи.
—Верно. Все, что требуется, это математическое преимущество и управление капиталом для того, чтобы оставаться в игре. Все остальное происходит само собой.
—Что произошло после того, как команда была разоблачена?
—Некоторое время я использовал те же принципы для организации небольших команд. Я держался тихо и был счетчиком, а не главным игроком, и играл в других местах, в таких как Атлантик-Сити. Когда я устал от этих бесконечных поездок, я попытался найти другие способы применения теории вероятности. Какое-то время я играл в покер, но нашел, что, хотя у меня были все не обходимые математические навыки, способностей для этой игры у меня не хватало. Каждый раз, когда ко мне приходила карта, и я ставил покрупному, все сбрасывали свои карты, а каждый раз, когда я блефовал, все оставались в игре.
—Поправьте меня, если я не прав. В блэкджеке правила абсолютно жесткие. Крупье должен сдавать или не сдавать карту в зависимости от числа очков, а в покере люди имеют больше выбора, и действующим фактором становится понимание вашего противника. Таким образом, даже если у вас есть математическое преимущество, но люди могут правильно видеть ваши эмоции, а вы не можете видеть их, то вы свое преимущество теряете.
—Правильно, вы теряете преимущество, причем полностью. Блеф является необходимым элементом этой игры. Есть один математик, написавший несколько очень хороших книг по стратегии покера. Но сам он так и не смог сделать денег, играя в покер.
—Верите ли вы в то, что некоторые из преуспевающих трейдеров операционных залов биржи добиваются успеха, потому что хорошо умеют понимать настроение людей?
—Безусловно. Вы можете до некоторой степени чувствовать, когда оказывается в беде другой участник рынка. Иными словами, вы можете увидеть, что ему любой ценой нужно провести сделку. Поэтому даже если вас устраивает предлагаемая им цена, вы ждете, потому что знаете, что он в конечном счете продаст еще дешевле. Однако этот подход никогда не был важным элементом в моей собственной торговле. Большинство сделанных мною денег является результатом правильного понимания механизмов ценообразования опционов.
—Когда вы занялись собственно торговлей?
— Во время периода, когда я сворачивал свою деятельность на поприще блэкджека, я начал работать над моделями оценки опционов.
— Была ли ваша модель сходна со стандартными моделями, такими как Блэка-Шоулза?
— Работа Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году. Я не был знаком с ней, поэтому в 1975 году напряженно работал над созданием этой самой модели, которая на самом деле уже была разработана. В конце 1976 года я подал заявку на место маркет-мейкера на Тихоокеанской фондовой бирже.
—В чем была суть вашего торгового метода?
—Каждый день я проводил расчеты с помощью компьютерной программы, которая осуществляла оценку теоретической стоимости опционов, позволявшую мне видеть, сколько должен стоить каждый опцион при каждой конкретной цене базовой акции. Далее каждый раз, когда цена опциона сильно отличалась от моей теоретической модели, я покупал или продавал его.
—Таким образом, когда вы начали торговать опционами, вы искали те опционы, которые были неправильно оценены.
—Совершенно верно.
—Это поднимает интересный вопрос. Поскольку теоретическая стоимость основывается на исторической волатильности, не означает ли этот подход, что историческая волатильность является лучшим предсказателем будущей волатильности, чем подразумеваемая волатильность? (Подробное описание концепций, лежащих в основе этого вопроса, см. в интервью с Джо Ричи)
—Нет. Эмпирические исследования показали, что в качестве прогноза будущей волатильности лучше использовать подразумеваемую волатильность, чем историческую.
—Тогда каким же образом вы могли делать деньги, торгуя на основе отклонения цены от вашей модели?
—Настоящим ключом является относительная стоимость. Не важно, какую модель вы используете, при условии, что вы применяете ее последовательно для вычисления цен всех опционных контрактов. Понастоящему меня интересовали лишь разности цен между различными опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен стоить 3, но фактически этот опцион торговался по 3 V2, я повышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увеличилась до 3 ‘/2. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.
—Иными словами, вы искали расхождения не между рынком и моделью, а между рыночными ценами отдельных опционов.
—Да. Я сказал бы, что в те времена большая частьмоих денег делалась именно в таких сделках.
—Помимо того факта, что математические модели оценивают неизвестную будущую волатильность, используя прошлую волатильность, есть ли в использовании этих моделей какие-то другие потенциальные недостатки?
—Большинство моделей исходит из того, что ценообразование опционов на акции следует нормальному распределению вероятностей. На самом деле я обнаружил, что реальная форма распределения цен практически на всех финансовых рынках имеет, как правило, более широкие хвосты, чем можно было бы предположить, исходя из нормального распределения.
—Говоря простым языком, вы имеете в виду, что стандартные математические модели не дают точного отражения того, как должны быть оценены опционы в реальном мире, потому что экстремальные движения цен случаются значительно чаще, чем можно было бы ожидать, исходя из стандартных предпосылок этих моделей.
—Правильно.
—Это означает, что покупать опционы глубоко не при деньгах более разумно, чем можно было бы предположить, основываясь на стандартных моделях.
—Правильно — особенно в случае враждебных поглощений компаний.
—Таким образом, стандартные модели вызывают ошибочное желание продать опцион глубоко не при деньгах более охотно, чем следовало бы?
—Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы верите в эту модель, вы должны продавать больше таких опционов.
—Теряли ли вы в результате этого деньги?
—Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия — продажа опционов далеко не при деньгах — ведет к постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет катастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.
—Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при использовании этого подхода?
—Мне повезло пережить катастрофы, которые не вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.
— Не могли бы вы привести мне конкретный пример?
—В 1981 году я профинансировал трейдера на Американской фондовой бирже, который продал опционы не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сделке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению, примерно через неделю я пережил еще один большой убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было настолько огромным, что и убыток оказался весьма внушительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.
—Сколько времени вы уже торговали к тому моменту?
—Примерно четыре с половиной года.
—Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сделки стерли приблизительно половину прибыли, которую вы накопили к тому моменту в результате, по-видимому, тысяч других сделок?
—Правильно.
—А чего вы достигли за эти четыре года?
—За первые два года работы в этом бизнесе я получил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал 100% в год.
—А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих больших убытка?
—Я все равно завершил этот год с прибылью.
—Делалась ли ваша торговая прибыль строго на использовании отклонений цены?
—Да. Спекулянты обычно находятся на одной стороне рынка. Например, они могут покупать коллопционы не при деньгах. В то же время институциональные инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опционы. Умный маркет-мейкер является до некоторой степени агентом по передаче риска. Он покупает колл-опционы у учреждений и продает другие колл-опционы спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию так, чтобы общий риск был как можно меньше.
—Вы всегда хеджировались полностью?
—Я всегда старался быть относительно захеджированным. В ситуации поглощения компании, однако, вы можете думать, что захеджированы, но движение цены происходит настолько быстро, что фактически никакого хеджа нет.
— Вы упоминали, что спекулянты обычно покупают опционы. Верите ли вы в то, что существует отклонение от правильного ценообразования из-за того, что людям нравится покупать опционы?
—Если вы сравните по ряду рынков исторические графики подразумеваемой волатильности с графиками исторической волатильности, вы увидите, что подразумеваемая волатильность имеет ярко выраженную тенденцию быть выше — а это закономерность, которая позволяет предположить, что такое смещение существует.
—Означает ли это, что занятие постоянной продажей опционов является жизнеспособной стратегией?
—Думаю, что у постоянного продавца действительно есть преимущество, но я не стал бы так торговать, потому что риск этого подхода очень велик. Но, отвечая на ваш вопрос, да, я в принципе думаю, что покупатель опционов находится в более слабой позиции.
— Бывают ли в ситуации поглощений компаний признаки того, что что-то должно произойти — например, опцион неожиданно начинает торговаться значительно в стороне от той цены, по которой должен был бы торговаться?
—Конечно. Собственно говоря, в последние годы некоторые представители регулирующих органов начали обращать внимание на эти вещи. Некоторые трейдеры также используют индикаторы, которые называются «детекторами волков». Эти трейдеры следят за появлением на рынках необычных движений цен базовых акций или неожиданного увеличения объема, или скачка подразумеваемой волатильности у опционов не при деньгах. Такие признаки используются как предупреждение того, что где-то там может бегать волк, если так можно выразиться. Но это не мой подход.
—Как вы защищаете себя от возможности того, что может произойти неожиданное поглощение компании, против акций которой вы держите значительную короткую позицию колл-опционов не при деньгах?
—В случае отдельных акций нужно играть с акциями компаний с большой капитализацией, ибо информация о них имеет тенденцию сразу же отражаться на поведении рынка. Когда вы торгуете акциями компаний с высокой капитализацией, вероятность неожиданных движений значительно меньше.
—А вы когда-нибудь проводите направленные сделки?
—Пожалуй, пару раз в году у меня может появиться сильная идея в поддержку направленной сделки. Хотя такие идеи возникают нечасто, они обычно правильны.
—Не могли бы вы привести мне пример?
—Когда я торговал на Тихоокеанской фондовой бирже, я купил тысячи колл-опционов на акции McDonnell Douglas. В то время произошел ряд падений самолетов DC-10, и ходили слухи, что самолеты эти больше не будут эксплуатироваться. Придя домой, я рассказал жене о большой позиции колл-опционов, которая была у меня на руках. Она пришла в полный ужас. Она сказала: «Эти самолеты (DC-10) никогда больше летать не будут. Мы разоримся».
—Это мнение основывалось на преобладавших в то время сообщениях средств массовой информации?
—Да. Публика переживала кульминацию страха. Можно сказать, моя жена научила меня играть против общего мнения. Эта сделка многому научила меня насчет рынка. Когда никто не хочет выходить на рынок, это и есть именно то время, когда вам следует это сделать.
—Помните ли вы какие-то другие направленные сделки?
— На следующий день после падения индекса Доу-Джонса на 508 пунктов (19 октября 1987 года) из-за сочетания всеобщего страха рынка и увеличения требований к капиталу со стороны клиринговой фирмы мы не могли никого найти для исполнения наших ордеров по индексу Major Market Index (MMI), торговавшемуся на Чикагской торговой бирже. В результате я был вынужден отправиться туда сам и торговать в яме самостоятельно. До меня дошли слухи, что Чикагская товарная биржа рассматривает вопрос приостановления торгов (на СМЕ торговались фьючерсные контракты на S&P 500). Если бы это было правдой, то означало бы принятие некой радикальной меры. Я немедленно бросился звонить к себе в отдел, чтобы попытаться разобраться, что происходило после прошлых остановок торгов. Однако потратив примерно тридцать минут, они так ничего и не смогли найти. Я чувствовал, что СМЕ вот-вот приостановит торги. Я снова позвонил к себе в отдел и сказал: «При каждой остановке торгов у нас должна быть длинная позиция».
—Почему вы хотели занять длинную позицию?
—Потому что страх значительно превосходил реальность. Я должен был быть покупателем. Мы придерживаемся философии, которая обязывает нас всегда стараться обеспечивать ликвидность для рынка.
Мерк (Чикагская товарная биржа) в конечном счете приостановила торги, и примерно через три минуты один брокер попытался продать 100 лотов. Рынок торговался на 290, и никто не собирался ничего покупать. Я предложил цену 285, и он продал мне всю сотню. Через несколько минут он продал мне еще 50 лотов по той же цене. Это были единственные сделки, осуществленные по цене 285. Рынок в тот день закрылся на 400.
—Конечно, сейчас мы можем сказать, что это была замечательная сделка—вам удалось купить на дне. Но разве нельзя было использовать обоснование этой покупки — то, что страх был чрезмерным — как причину для открытия длинной позиции в предыдущий день, перед тем, как индекс Доу-Джонса упал более чем на 500 пунктов?
— Было некое конкретное событие, связанное с выбором времени для этой сделки: СМЕ собиралась приостановить торги.
— Приходят ли вам на ум какие-то другие направленные сделки?
— Я открыл длинную позицию на фондовом рынке утром 15 января 1991 года, в тот день, когда истекал первый ультиматум Буша Хусейну. Все считали, что если начнется война, рынок уйдет на 150 пунктов вниз. Я подумал: «Так ли уж плоха эта война?»
— Вы исходили из того, что Буш начнет действовать, как только сможет?
— Я исходил из того, что неопределенность скоро должна была закончиться, и поэтому мне следовало открыть длинную позицию. Моя идея заключалась в том, чтобы открыть половину позиции тем утром, как раз перед истечением ультиматума. А вторую половину —после того, как война начнется по-настоящему.
— Открытие первой половины позиции накануне начала войны, конечно, оказалось правильным ходом.
Но не можете ли вы вспомнить, почему вы не стали открывать всю позицию после начала войны?
— Дело было просто в страхе и неопределенности рынка. Мой главный трейдер разместил эту сделку на счет LTG. За несколько лет до этого я покритиковал одного из своих арбитражных трейдеров за то, что он хотел открыть чистую длинную позицию, сказав: «Ты думаешь, что у тебя прямая связь с Богом?» Поэтому, открывая сделку на счете LTG, он тем самым хотел надо мной по-своему посмеяться.
— А когда война началась, вы купили вторую половину позиции?
—Нет. Я открыл бы ее, если рынок бы открылся с понижением, но вместо этого рынок открылся с резким повышением.
—Однако главную долю прибыли вы все же получаете не от направленной торговли?
—Та сделка с S&P 500 принесла около 4 млн долларов примерно за 30 минут, что, безусловно, помогло нам достичь в тот день хорошего баланса прибылей и убытков. Но в целом должен сказать, что на такие сделки приходится только примерно 5% общей торговой прибыли фирмы. Наша главная методология попрежнему сводится к покупке недооцененных финансовых инструментов и продаже переоцененных финансовых инструментов. Все это уходит корнями в философию блэкджека, согласно которой если вы имеете преимущество, то в длительной перспективе сделаете больше денег, осуществляя большое количество операций.
— Изменилась ли ваша стратегия по сравнению с первоначальной концепцией покупки дешевых опционов и продажи более дорогих опционов?
—Сейчас очень важно предельно быстро принимать и исполнять торговые решения. Кроме того, стратегии стали гораздо более сложными.
—Произошло ли это потому, что исчезли легкие сценарии?
—Это всегда гонка, и если вы бежите не очень быстро, вас обгонят.
—Приходится ли вам теперь уделять основное внимание межрыночным, а не внутрирыночным сделкам? Исчезло ли неправильное ценообразование в рамках отдельного рынка?
—Полностью. Ваша прибыль на капитал будет очень маленькой, если вы не будете торговать между разными рынками.
— Существует множество других крупных фирм, таких как CRT, которые используют сходные торговые стратегии. Не приходится ли вам конкурировать с этими фирмами за одни и те же сделки? Как вы избегаете столкновения с другими фирмами?
—Вы должны понять, кто движет рынками. Никого из нас не было бы здесь, если бы не институциональные инвесторы, которые хотят проводить сделки. Им нужно уменьшать свой риск, поэтому мы занимаем другую сторону сделки. Кроме того, мы отличаемся от некоторых наших конкурентов, которых вы упомянули, в том, что ищем менее очевидные пути дли получения прибыли.
—Что вы имеете в виду?
—Это отголосок того времени, когда я был трейдером операционного зала биржи. Я был одним из самых медлительных трейдеров операционного зала в истории. Поскольку всегда кто-то успевал провести сделку на основном рынке первым, мне нужно было искать что-то еще. И я стал компенсировать позицию на рынке, который имел не столь высокую степень корреляции с моей позицией. Например, если опционы ОЕХ были переоценены, и арбитражные трейдеры их продавали, им нужно было компенсировать эти позиции на рынке S&P 500. Я вместо этого хеджировал позицию на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE, New York Futures Exchange) и MMI, потому что другие трейдеры контрактами ОЕХ уже успевали сместить цены на S&P 500. (Контракт ОЕХ основывается на S&P 100, который имеет очень высокий коэффициент корреляции с S&P 500, но менее связан с другими фондовыми индексами, такими как NYFE и MMI.)
— Осмотрев вашу компанию, я с трудом могу поверить, что вы по-прежнему один из самых медлительных трейдеров.
—Ну, вероятно, теперь уже это не так. Теперь у нас высокий уровень автоматизации. Но мой опыт в операционном зале биржи сделал нас более склонными к поиску менее очевидных рынков для хеджирования сделок. Мы ищем торговые возможности между менее взаимосвязанными рынками.
— Стараетесь ли вы всегда и полностью хеджировать позицию фирмы?
— Я стараюсь иметь портфель с нулевой дельтой (портфель, нейтральный относительно направленных движений рынка). Чистая дельта портфеля фирмы (эквивалент чистой длинной или короткой позиции) переоценивается в течение двух секунд каждый раз, когда кто-нибудь из трейдеров проводит новую сделку. Существует процесс обратной связи, поэтому каждый трейдер получает эту информацию немедленно и, следовательно, знает, в каком направлении ему двигаться.
— Иными словами, если чистая позиция фирмы длинная, трейдеры стремятся находить расхождения цен, требующие открытия коротких позиций.
—Совершенно верно. По существу, каждый трейдер всегда торгует согласно общей стратегии фирмы.
— Отвечает ли каждый трейдер за хеджирование своих сделок?
—Нет. У нас 25 трейдеров, один из которых отвечает за хеджирование (т. е. обеспечение того, чтобы чистый риск фирмы по отношению к изменению цены был как можно ближе к нулю). Можно сказать, что он работает как авиадиспетчер.
— Таким образом, отдельные трейдеры могут покупать все, что они считают дешевым, и продавать все, что они считают дорогим, даже если это односторонние сделки, потому что они знают, что их авиадиспетчер позаботиться о том, чтобы чистая позиция фирмы оставалась близкой к нейтральной.
—Совершенно верно. Когда сделка имеет преимущество, часть затрат на открытие этой сделки заключается в том, что вы должны поделиться частью этого преимущества с кем-то еще, чтобы захеджировать эту сделку. Прелесть этой системы заключается в том, что стоимость хеджирования очень мала.
—Покрытые колл-опционы (покупка акций и продажа против них колл-опциона) зачастую рекламируются как торговые стратегии. Как мы оба знаем, сделка с покрытым колл-опционом идентична продаже пут-опциона. Есть ли вообще какое-либо стратегическое обоснование проведения сделки с покрытым колл-опционом вместо продажи пут-опциона? Или же первый рекламируется потому, что с ним связана двойная комиссия брокеру? Или же причина этого носит семантический характер, а именно, хотя обе сделки идентичны, покрытый колл выглядит менее рискованной операцией, поскольку в его названии присутствует слово «покрытый»?
—Не знаю, как назвать это мошенничество, которое иногда проделывается с публикой. Многие стратегии, рекламируемые брокерами, совсем не служат интересам их клиентов. Я почти испытываю чувство вины, когда занимаю другую сторону позиции по покрытому колл-опциону, потому что ясно, что клиент действует в результате неправильного понимания ситуации.
—В таком случае вы согласны, что любому человеку, желающему открыть позицию покрытого колл-опциона, лучше просто продать пут-опцион при условии, что он планирует открыть и ликвидировать позиции в акции и колл-опционе одновременно?
—Конечно. Если вы хотите использовать стратегию с гарантированно худшими результатами, занимайтесь покрытыми колл-опционами.
—Я никогда не мог понять этой логики…
—Вы понимаете игру.
— При истечении небольшие движения цены базовой акции могут приводить к совершенно разным последствиям, когда опцион истекает либо с прибылью, либо не при деньгах. Похоже, что должен существовать огромный соблазн для людей, имеющих большую опционную позицию, попытаться повлиять на цену акции при истечении. Происходит ли такое?
—Когда я был трейдером на Тихоокеанской фондовой бирже, два маркет-мейкера поменьше хотели подтолкнуть цену одной акции на подходе к исполнению. Они хотели продать акцию в дату истечения и добиться того, чтобы все колл-опционы и пут-опционы обесценились на дату истечения. Для осуществления своего плана они заручились помощью одного крупного маркет-мейкера. Крупный маркет-мейкер согласился присоединиться к их группе и подтолкнуть акцию во время истечения. Но вместо этого он занял противоположную позицию и вывел их обоих из игры (смеется при воспоминании об этом).
Собственно говоря, цены акций естественным образом стремятся приблизиться к цене страйк на дату истечения опционов. Несколько лет назад я провел некоторое статистическое исследование, которое упоминалось в Wall Street Journal Спекулянты стремятся занимать длинную позицию по колл-опционам, которые немного при деньгах, и они обычно продают свои опционные позиции до истечения, потому что не хотят исполнять их.
Например, скажем, акция торгуется по цене 60 ‘/2. Большинство владельцев акций будут иметь колл-опционы с ценой страйк 60. Публика, имеющая длинные колл-опционы 60, по мере приближения истечения будет стремиться продать эту позицию. Маркет-мейкер будет находиться на другой стороне этой сделки, покупая коллы. Для того, чтобы хеджировать себя, он должен продать акцию. Эта цепочка событий подталкивает цену акции к ближайшей цене страйк в момент истечения опционов. Я обнаружил, что статистически вероятность акции подойти на расстояние одной четверти пункта от цены исполнения при истечении опциона вдвое больше, чем можно было бы ожидать, если бы никакой корреляции не было.
—Используете ли вы это открытие?
—Да, мы используем эту стратегию, потому что она дает преимущество.
—Что вы можете посоветовать непрофессионалу, торгующему опционами?
—Публике дает преимущество система удаленного автоматического исполнения ОЕХ RAES (Remote Automatic Execution System). Эта система обеспечивает автоматическое исполнение в течение 10 секунд или около того.
—Почему вы считаете, что это преимущество для публики?
—Потому что маркет-мейкеры согласились быть на другой стороне этих сделок. Когда рынки становятся исключительно волатильными, маркет-мейкеры не могут обновлять свои котировки достаточно быстро. Следовательно, на таких рынках публика имеет огромное преимущество.
—А зачем клиенту вообще обращаться непосредственно на биржевой рынок, если он может использовать эту автоматическую систему?
— RAES принимает ордера только на десять контрактов или менее. Если размер ордера не превышает этого лимита, клиент получает обычно лучший результат, используя данную систему исполнения.
—Каковы, по вашему мнению, главные характеристики или качества преуспевающего трейдера опционами?
— Вы не должны слушать новости. Вы должны следовать фактам. Вы должны использовать логический подход и иметь дисциплину, чтобы применять его. Вы должны уметь контролировать свои эмоции.
—Что-нибудь еще?
— Последовательность. Вам нужно стремиться к не большим теоретическим преимуществам, а не огромным разовым выигрышам.
—Есть ли какой-то особый тип индивидуальности, который лучше всего подходит для того, чтобы стать преуспевающим трейдером?
— Судя по моему опыту с трейдерами, которых я нанимал, я сказал бы, что успешные игроки в блэкджек, шахматы и бридж с большей вероятностью станут хорошими опционными трейдерами.
—Какие, на ваш взгляд, заблуждения бытуют среди людей в отношении рынка?
— Люди имеют тенденцию прислушиваться к слухам. Они слишком интересуются тем, кто покупает и кто продает. Они думают, что информация такая важна, однако она редко что-нибудь означает.
—Считаете ли вы, что ваш прошлый опыт работы в команде игроков в блэкджек повлиял на ваше решение использовать командный подход в торговле?
—Этот опыт оказался полезным для успешного создания торговой команды.
—Шли ли вы в этот бизнес, думая, что станете руководителем торговой команды, а не отдельным трейдером?
—Я, собственно, занялся этим бизнесом, думая, что смогу все автоматизировать, и что все будет делать машина.
—Когда вы осознали, что этого не произойдет?
—А я этого еще не осознал. Я все еще пытаюсь этого достичь (смеется). Мы вознаграждаем людей, которые увеличивают степень автоматизации. Мы хотим, чтобы люди у нас работали в направлении этой цели.
Некоторые люди любят говорить: «Даже плохая система может делать деньги при хорошем управлении капиталом». Это утверждение — полная чепуха. Все, что может сделать хорошее управление капиталом при плохой стратегии — это обеспечить, что вы будете терять деньги медленнее. Например, никакая система управления капиталом не может быть разработана так, чтобы делать деньги на игре в рулетку, потому что вы в ней не имеете вероятностного преимущества (шансы будут абсолютно равны, но зеро и двойное зеро дают заведению решающее преимущество). Фактически, если вы играете, используя плохую стратегию (такую, где преимущество не в вашу пользу), ваш лучший шанс вырваться вперед заключается в применении исключительно плохого управления капиталом — рисковать всем в одной сделке.
Почему? Потому что чем дольше вы играете с шансами против вас, тем больше вероятность конечного финансового краха.
Пожалуй, самым основным требованием для успешной торговли является наличие у вас какого-то хорошо определенного метода или, иными словами, специфического подхода, который дает вам преимущество. Такой подход может заключаться в покупке недооцененных ценных бумаг и продаже переоцененных ценных бумаг, как это имеет место у Халла, или же это может быть какой-нибудь способ открытия направленных позиций, который имеет положительное математическое ожидание прибыли. Без такого метода или преимущества вы в конечном счете проиграете, потому что шансы у вас будут 50/50 до вычета операционных издержек. Если вы не знаете, в чем состоит ваш метод, значит, у вас его нет (кстати, покупка акций потому, что идею подсказал вам ваш шурин — это не метод).
Интервью с Халлом также помогает подчеркнуть различие между азартной игрой или пари и торговлей с преимуществом. Участники рынка могут ведь заниматься и азартной игрой. Если у вас нет метода (т. е. преимущества), то торговля для вас во всех отношениях то же самое, что азартная игра в казино. Но если метод есть, то игра — даже блэкджек — становится скорее бизнесом, чем азартной игрой. К счастью для трейдеров, в то время как казино могут выгонять игроков, когда те начинают слишком много выигрывать, рынок не может выбросить умелых трейдеров (если они прилично ведут себя и не мешают работать другим участникам рынка большую часть времени). Следовательно, если вы можете разработать метод, который побьет рынок, ни одна биржа не сможет обратиться к вам и сказать: «Мы заметили, что вы делаете слишком много денег. Больше вы здесь торговать не можете».
После того, как вы обзаводитесь методом, вам все еще требуется управление капиталом, чтобы не дать полосе неудач вывести вас из игры. Обязательно нужно помнить, даже если у вас есть преимущество, что вы все равно можете потерять все свои деньги. Следовательно, размер ставки или сделки должен быть достаточно небольшим, чтобы свести вероятность такого события к минимуму. Поэтому вместо ошибочной трактовки этой темы, приведенной в начале этого раздела, здесь будет уместно сказать: «Даже хорошая система может привести к потере денег, если использовать плохое управление капиталом». Этот вопрос ярко описывается в книге Кена Астона The Big Player, написанной о команде игроков в блэкджек, которую описал в своем интервью Халл.
«Слушая, как Барри рассказывает свою ужасную историю, Кен вспомнил день несколько недель тому назад, когда один его знакомый брокер, считавший карты, пришел к нему в квартиру, чтобы обсудить свой любимый предмет— проигрыш. С тех пор, как несколько лет назад полоса неудач привела к его разорению в Лас-Вегасе, человек этот подходил к блэкджеку очень консервативно. Он предупредил Кена об опасности повышения командой уровня ставок. «Полосы проигрышей могут быть очень длинными, Кении. Говорю тебе, они могут сильно вам повредить. Берегитесь. До сих пор вам, ребята, везло, но все можно потерять очень быстро».
Другой уместный урок, который Халл применял и к блэкджеку, и к торговле, заключается в том, что если у вас есть выигрышный метод, вы должны иметь веру, чтобы продолжать применять его даже во время проигрышных периодов. При этом, однако, необходимо уменьшать риск, сокращая размер ставки или торговой позиции так, чтобы соотношение между риском и капиталом оставалось более или менее постоянным.
Хотя Халл является в основном арбитражным трейдером, он иногда использует направленные сделки, которые часто оказываются успешными. Правила Халла для направленной торговли хотя и не были заявлены явно, могут быть выведены из его интервью:
1. Торгуйте нечасто и только тогда, когда у вас есть сильная идея.
2. Играйте против новостей, которыми увлечена в данный момент основная часть публики.
3. Выбирайте время для сделки так, чтобы она совпадала с событием, которое обладает потенциалом создания волны паники.
